Home Page > BSC Introduction > Media > Detail

Margin lập đỉnh, rủi ro từ những khoản vay thế chấp bằng cổ phiếu

Thời báo kinh doanh - 28/10/2026 8:58:24 AM

Dư nợ margin lập đỉnh lịch sử trong khi thanh khoản chứng khoán suy yếu. Đằng sau nghịch lý này là những khoản vay theo thỏa thuận, trong đó cổ phiếu không chỉ là tài sản đầu tư mà còn trở thành tài sản bảo đảm cho nhu cầu vốn của cổ đông lớn, lãnh đạo doanh nghiệp.

Theo dữ liệu FiinTrade, dư nợ cho vay ký quỹ (margin) tại 78 công ty chứng khoán đạt hơn 457.500 tỷ đồng vào cuối quý III/2026, tăng 14,1% so với cuối năm 2025 và là mức cao nhất lịch sử. Trong khi đó, giá trị giao dịch bình quân mỗi phiên trong quý chỉ đạt khoảng 14.800 tỷ đồng, giảm 63,6% so với cùng kỳ năm trước.

Hệ quả từ margin “deal” tăng

Sự trái chiều giữa dư nợ và thanh khoản cho thấy hoạt động cho vay tại các công ty chứng khoán không hoàn toàn phục vụ nhu cầu sử dụng đòn bẩy để mua bán cổ phiếu thông thường. Một phần dòng vốn được cho là nằm ở các khoản cho vay theo thỏa thuận riêng, thường gọi là margin “deal”, phục vụ nhu cầu tài chính của cổ đông lớn, cổ đông nội bộ hoặc nhóm nhà đầu tư có quy mô tài sản lớn.

Dư nợ margin tại 78 công ty chứng khoán cuối quý III/2026 tăng 14,1% so với cuối năm 2025 và là mức cao nhất lịch sử.

Theo ông Bùi Văn Huy, Tổng giám đốc CTCP Tư vấn Đầu tư và Quản lý Tài sản FIDT, một phần đáng kể dư nợ margin hiện tập trung vào các khoản vay theo thỏa thuận riêng. Những khoản vay này có thể phục vụ nhu cầu tái cơ cấu sở hữu, thu xếp dòng tiền, tài trợ thương vụ mua bán và sáp nhập (M&A) hoặc đáp ứng nhu cầu vốn ngắn hạn của chủ doanh nghiệp. Tuy nhiên, dữ liệu công khai chưa đủ để xác định chính xác tỷ trọng của nhóm khoản vay này trong tổng dư nợ toàn thị trường.

Cùng quan điểm, bà Châu Thiên Trúc Quỳnh, Giám đốc điều hành Khối Môi giới trong nước tại Chứng khoán Vietcap, cho rằng một bộ phận người vay chủ yếu là cổ đông lớn hoặc chủ doanh nghiệp, sử dụng cổ phiếu làm tài sản bảo đảm để huy động vốn phục vụ các hoạt động đầu tư khác. Trong bối cảnh lãi suất ngân hàng tăng, vay qua công ty chứng khoán với thủ tục nhanh và chi phí không chênh lệch quá nhiều có thể trở thành lựa chọn hấp dẫn.

Khác với khoản margin phục vụ giao dịch thông thường, các khoản vay theo thỏa thuận có thể được thiết kế theo nhu cầu riêng của người vay. Thay vì bán cổ phiếu để thu tiền, chủ sở hữu sử dụng chính lượng cổ phần đang nắm giữ làm tài sản bảo đảm, qua đó duy trì quyền sở hữu và tiếp cận nguồn vốn cho những mục đích khác.

Cơ chế này phần nào lý giải vì sao dư nợ margin tăng mạnh nhưng thanh khoản không cải thiện tương ứng. Tiền vay không nhất thiết được dùng để mua thêm cổ phiếu trên sàn mà có thể phục vụ các nhu cầu tài chính nằm ngoài thị trường thứ cấp. Vì vậy, tổng dư nợ tăng không đồng nghĩa sức mua thực tế trên thị trường cũng tăng cùng tốc độ.

Một điểm đáng chú ý là sự khác biệt trong cách thể hiện nghĩa vụ nợ. Khi cổ đông lớn vay vốn bằng cổ phiếu thuộc sở hữu cá nhân, khoản vay về nguyên tắc không được ghi nhận trực tiếp trên bảng cân đối kế toán của doanh nghiệp niêm yết, trừ trường hợp doanh nghiệp có nghĩa vụ liên quan. Do đó, báo cáo tài chính của doanh nghiệp chưa chắc phản ánh đầy đủ các nghĩa vụ nợ cá nhân gắn với cổ đông chi phối.

Điều này khiến việc đánh giá mức độ đòn bẩy tài chính trở nên phức tạp hơn. Nhà đầu tư có thể nắm được tình hình nợ vay và dòng tiền của doanh nghiệp, nhưng khó xác định toàn bộ áp lực tài chính của cổ đông lớn nếu các khoản vay cá nhân được bảo đảm bằng cổ phiếu chưa có thông tin công khai đầy đủ.

Nhìn rộng hơn, sự phát triển của các khoản vay này cho thấy nhu cầu vốn có thể dịch chuyển giữa nhiều kênh tài trợ khác nhau. Theo chuyên gia FIDT, một phần nhu cầu vốn có thể chuyển từ kênh trái phiếu doanh nghiệp sang những cấu trúc tài trợ gắn với cổ phiếu. Rủi ro tín dụng vì thế không nhất thiết biến mất, mà có thể thay đổi hình thức và nơi xuất hiện.

Rủi ro giải chấp khi giá cổ phiếu đảo chiều

Sử dụng cổ phiếu làm tài sản bảo đảm giúp người sở hữu huy động vốn mà không phải bán tài sản ngay lập tức. Tuy nhiên, hình thức này cũng khiến khả năng đáp ứng nghĩa vụ nợ phụ thuộc đáng kể vào biến động thị giá.

Khi giá cổ phiếu giảm, giá trị tài sản bảo đảm suy yếu. Tùy theo điều khoản hợp đồng, công ty chứng khoán có thể yêu cầu người vay bổ sung tài sản hoặc giảm dư nợ. Nếu người vay không đáp ứng được yêu cầu, cổ phiếu có thể bị bán giải chấp để thu hồi nợ.

Rủi ro đặc biệt đáng chú ý khi khoản vay lớn tập trung vào cổ phiếu có thanh khoản thấp. Việc bán ra một lượng cổ phiếu đáng kể trong thời gian ngắn có thể tạo áp lực giảm giá. Giá giảm tiếp tục làm suy yếu giá trị tài sản bảo đảm, khiến những khoản vay khác sử dụng cùng cổ phiếu có nguy cơ chạm ngưỡng an toàn và phát sinh thêm áp lực bán.

Theo ông Bùi Văn Huy, điểm khác biệt của các khoản vay theo thỏa thuận là áp lực xử lý tài sản có thể không xuất hiện ngay khi thị trường bắt đầu suy yếu. Người vay quy mô lớn có thể bổ sung tài sản, đàm phán với bên cho vay hoặc tìm nguồn vốn khác để duy trì khoản vay. Tuy nhiên, nếu giá cổ phiếu tiếp tục giảm kéo dài và nguồn lực bổ sung cạn dần, áp lực bán có thể xuất hiện muộn nhưng với quy mô đáng kể.

Cơ chế này khiến rủi ro không chỉ nằm ở một tài khoản riêng lẻ. Nếu cùng một mã cổ phiếu được sử dụng làm tài sản bảo đảm tại nhiều công ty chứng khoán, áp lực xử lý tài sản ở một tổ chức có thể kéo giảm thị giá, tác động đến giá trị tài sản bảo đảm tại các tổ chức khác. Trong điều kiện thanh khoản yếu, vòng xoáy “giá giảm – bán giải chấp – giá tiếp tục giảm” có thể khuếch đại biến động thị trường.

Ông Lê Đức Khánh, Giám đốc Phân tích tại Chứng khoán VPS, cũng lưu ý rằng khi đòn bẩy tăng trong lúc thanh khoản suy yếu, thị trường trở nên nhạy cảm hơn trước các biến động bất lợi. Dù vậy, mức margin cao không đồng nghĩa chắc chắn xảy ra giải chấp dây chuyền; rủi ro còn phụ thuộc vào chất lượng tài sản bảo đảm, tỷ lệ cho vay, khả năng bổ sung vốn của người vay và cách quản trị rủi ro của từng công ty chứng khoán.

Hệ quả của một đợt bán giải chấp lớn cũng không chỉ giới hạn ở cổ đông sử dụng đòn bẩy. Những nhà đầu tư mua cổ phiếu bằng vốn tự có vẫn có thể chịu thiệt hại khi lượng cung cưỡng bức đẩy giá xuống. Với doanh nghiệp niêm yết, biến động bất thường của cổ phiếu còn có thể ảnh hưởng đến khả năng huy động vốn và tâm lý của nhà đầu tư.

Vấn đề là thị trường hiện chưa có dữ liệu công khai tổng hợp đầy đủ về lượng cổ phiếu từng mã đang được sử dụng làm tài sản bảo đảm tại tất cả tổ chức cho vay. Điều này gây khó khăn cho việc đánh giá mức độ tập trung của các khoản vay cũng như quy mô nghĩa vụ nợ có thể chịu tác động khi giá một cổ phiếu giảm mạnh.

Vì vậy, tăng cường minh bạch về hoạt động cầm cố cổ phiếu của cổ đông lớn, người nội bộ và các khoản vay có quy mô đáng kể là vấn đề cần được quan tâm. Bên cạnh đó, việc theo dõi mức độ tập trung tài sản bảo đảm, khả năng thanh khoản của cổ phiếu và phương án xử lý tài sản trong điều kiện thị trường bất lợi có thể giúp hạn chế nguy cơ bán giải chấp gây xáo trộn.

Hải Giang

Link gốc